中粮期货研究中心_【月度策略会】中粮期货研究院月度策略会（第54期）会议纪要

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8月社会零售增速仅为2.5%之后，市场普遍对内需的悲观以及未来进一步看弱。同比上由于收入的乏力以及政策改革的高压，四季度内需消费可能在同比增速上也不尽人意。但是如果市场已经预期充分，那么暑期疫情导致的旺季不旺，消费被压制后在四季度存在一个报复消费的超预期。如果参考武汉首次爆发疫情后，国内经济受疫情影响较大的时点密集在去年6至8月，去年年底12月至今年1月。在小规模疫情之后，消费都呈现显著的报复性。所以此轮6月至9月的疫情影响之后，双节作为起点四季度有望迎来一个小的消费复苏期，这也是超市场预期的存在。实际上消费类权益已经悄然走强，可以作为重要参考存在。

基建与地产的阶段性拐点，可以追溯到二季度政治局会议。会议上对财政加码与地产边际稳预期已经做出重要指示。1-9月境内新增政府债务占全年额度约60%，留给发债的时点已然不多，或者年底财政可能会大幅加码。地产业即使存在恒大的黑天鹅风险，但进一步恶化至雷曼式危机的风险也较小，而政府的宽财政，稳地产方针，同样反应在近期权益的表现上。那么出口尚存韧性的数据下，三驾马车至少在四季度，可能构成全年自年初之后第二次合力，也是四季度内需可能超预期的最大亮点。

目光转回海外，美联储Taper预期基本会在11月最晚12月落地。远期而论，一旦明年经济再度向下，不能断言此轮流动性紧缩如2013年一样是个长维度政策。复盘2009-2013年的3轮QE，每一次流动性拐点时，都会造成风险偏好的剧烈下行。当前无论权益还是大宗商品，风险资产背靠流动性的溢价下，也难脱离流动性乏力预期下的独立走强。而当前大宗商品的大幅上涨，更多驱动来自于供给侧，需求侧想象力已经乏力。国内由于更强的供给调控与更弱的需求边际，今年已经在大格局下进入类滞胀周期；欧美端如果明年需求后继乏力，叠加高价商品与政策收紧，也可能逐渐步入滞胀。

因此在过热到滞胀周期的过渡时，大宗商品在强需求的现状下也会维持相对权益的强势，至少在风险偏好下行环境时也会相对抗跌。未来经济形势与资产偏好可以总结三个阶段：年末内外预期分化阶段；明年一季度拐点阶段；以及之后的下行开启。一阶段国内经济超预期，海外已经充分price in，海外以nasdaq为代表的高估值权益在此时存在更高风险。而国内以内需为反应的权益可能在此阶段偏强势，商品由于供给侧问题有剧烈的政策博弈及高不确定性。第二阶段海外需求逐渐见顶下，资产也大概率在二阶段见顶或确定转势。如果供给问题提前解决，则商品拐点甚至可能在一阶段就能见到。远期的三阶段，更值得关注的是国内政策的再调整。如果政策重启宽松，则权益仍然有相对强势的愿景。而海外经济与资产，在第三阶段期间可能毫无亮点。

第一轮行情是螺纹主导，始于三月两会后的唐出限产，在双碳、产量平控和环保限产的影响下，市场出现短缺恐慌，行情在劳动节后冲顶。螺纹价格涨幅过快导致部分下游停工， 5·12和5·19两次国常会重点关注，明确打击囤积居奇，市场降温，价格由极强转为极弱。

第二轮行情由焦炭和铁矿主导，始于七月的煤矿安监和钢厂限产。焦炭的上涨受焦煤短缺涨价推动，焦煤在澳大利亚和外蒙古进口同比下降，国内产量受限下持续走强。铁矿受钢厂限产影响较在，港口库存持续上行。产量平控持续发力，确保产量不增令高价铁矿走弱。

第三轮行情预计在四季度，行情节奏预计将由螺纹主导。螺纹处于供需双弱状态，但供需强弱转换存在节奏差。这将促使行情波动加大，从而创造交易机会。

受政策“多管齐下”影响，钢铁限产难放松。

首先存在直接的限产要求。年初以来，工信部和发改委积极推进粗钢产量压减工作，实现粗钢“产量平控”的要求从未放松；虽然7月以来粗钢产量开始出现显著的同比下降，但距离实现年度产量不增的水平仍有差距，9月到年底仍要同比减产12.1%以上，月均产量要降到8000万吨以下，限产任务较重。

其次还有间接的政策限制。1992年《联合国气候变化框架公约》签署以来，中国坚定支持应对气候变化；2015年《巴黎气候变化协定》达成后，中国提出了能耗双控目标；中美争端及新冠疫情促使地方政府对能耗强度的控制放松，今年上半年9个省份能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求，四季度仍需补作业。

粗钢“产量平控”加速进行：以钢协给出的粗钢旬度日产量数据测算，预计9月粗钢产量将在7650万吨左右，低于月均8000万吨的达标线。超额完成主要受能耗双控的影响，四季度限产压力略减，但仍需将月均产量控制在8100万吨左右。

固投增速放缓，中长期总规模将进入弧顶区，短期有韧性。依靠投资增量拉动经济的方式面临终结，但总投资规模预计不会有断崖式下滑，或将持续为一个弧顶区；房地产投资出现长期后劲不足迹象，土地购置和新开工面积的累计增速转负。

下游产品需求外热内冷，部分抵消限产影响。汽车、家电等钢材下游产成品均出现需求外热内冷现象，对钢材的总需求有所下滑；下游产成品提价困难，对钢价上涨的敏感性增强，钢价难有爆发式的上涨；下游需求差利润薄的现状将部分抵消限产的影响。

四季度行情节奏预计由螺纹主导，螺纹处于供需双弱状态，但供需强弱转换存在节奏差。

10-11月，需求旺季，供给受限。国庆假期回来之后，下游开工旺季仍会延续一个多月的时间。而10-11月正是产量平控的关键时段，完成任务仍需保证降粗钢产量12%以上，能耗双控政策也将持续影响成材产量回升。此外供给还容易受到冬奥会环保加码的影响。需求环比回升而供给受限，会让现货市场走出旺季去库存的强势行情。

12月-1月，淡季累库，高价难驻。旺季结束后，螺纹的需求下滑会再度诱使远期的悲观情绪发酵。从近两个月的螺纹表观消费和房地产新开工来看，10月的需求环比回升很难回到前几年的水平，大概率还是会有明显的同比降幅。如果旺季涨价之后价格高企，悲观情绪下冬储将很难展开。因此行情的强弱切换很可能会提前在十月底前后发酵。

结合市场结构及基本面节奏，强弱对冲策略建议：

旺季增加多头敞口，建立铁矿和螺纹多单

淡季增加空头敞口，建立双焦和螺纹空单

目前美豆在长期价格来看属于中等偏上水平，之前市场预期紧张的供需结构在经过两次的数据调整调整以后已经出现明显缓解。USDA通过调整旧作种植及收获面积，以及单产将产量调增，库存因此大幅走高，该数据明显超出此前市场预期，这也是国庆假期期间外盘大跌的主要原因，市场已经在国庆期间将该部分利空反应在盘面上；新作单产，市场预期调增，但是本次给出的单产同样超出市场预期，美豆价格继续下跌，目前价格仍有下跌空间。当前的价格已经接近我们预估的短期底部空间，但短期内会延续偏弱的态势，一是关注美豆收获进度，目前收割49%，仍然可以再等等看，偏弱的走势预计会延续到11月，看价格能否充分反应当前供需情况；二是关注美豆销售情况，目前销售进度偏慢，当前销售进度45%，去年同期67%，销售量同比下降38%，USDA预估出口同比下降8%左右。销售进度会成为后期的核心因素。

国内情况四季度到港2400~2500万吨左右，近期榨利的改善，12月到港可能会增加，10月船期基本买齐，11月在6成左右，12月2成多，买货预计还有950~1000万吨，国内大豆库存继续处在下降过程。豆粕库存也将延续去库状态，需求端，消费旺季，预计会有季节性增幅，生猪&能繁存栏高位，消费有支撑。豆粕现货基差会继续受到支撑。

马来西亚棕榈油产量恢复幅度不足是抬升油脂价格的关键因素，但疫情限制令下导致的劳动力缺失的问题对于产量能否造成持续性的影响还是存在一定的不确定性。如果保持不变，那么供应端还能给出支撑，但无法提供拉动价格继续上攻的动力。印度8月份的国内油脂库存仍比过去五年平均水平低了20%，但在8-9月份买货补充之后，印度库存紧张的情况也会得到一定的缓解。从后期来看，棕油出口前景可能不会非常乐观。10月MPOB供需报告利多，但推算后期平衡表，增库存是大概率事件，其实对于目前高企的价格来说显得并不是非常合理。但在产量没有正常恢复的情况下，库存上升幅度不足，还是会支撑价格在高位运行。国内油脂价格走高一方面是由于外盘存在利多支撑，另一方面也是由于自身基本面紧张的问题持续没有得到解决。国内棕榈油进口利润持续倒挂，库存维持在偏低水平，豆油季节性消费旺季，维持去库状态。

美豆价格大幅回落，短期内仍有下跌空间，底部区间1150~1200，时间点上关注10月底~11月初；市场焦点转向美豆出口需求及南美新季产情；国内豆粕近月基差继续受到支撑，远月基差有不确定性，看国内买货及储备动作；豆粕盘面看3150~3200的支撑。

油脂产地供需紧张难以有效恢复，库存仍然起不来，但是同样的库存不同的价格，一是油籽价格上涨的贡献，二是能源（原油）价格大幅上涨，三是宏观及资金情绪。不轻易做空，尤其是在四季度能源价格还可能会保持在高位的前提下。关注能源价格。

东北产区面积、单产双增，初步预估增产2000万吨左右，华北产量变数较大，叠加近期雨水多、收获上市延迟，两大产区新玉米的粒重、品质仍会有变动。进入新作，季节性卖压仍未体现，盘面从过剩的旧作高价结转切换为新作缺口逻辑，2500仍是一个重要关口位。明年的产需缺口仍将是客观存在的，需要进口、国内口粮替代弥补。大格局不悲观，2400-2450的底部边际支撑较为有效。

价差方面，华北玉米跌、小麦涨，价差从-500修复转正，替代优势无。随着新玉米上市，在饲用亏损背景下，饲料转换配方驱动加大。而华南随着糙米两周后停拍（近几周成交率降至个位数），国内玉米将重回需求端。进入秋冬季，制粉需求走强，制粉企业开机率提升，叠加农户售粮进度接近过半，贸易粮主流成本基本确定，小麦价格易涨难跌。盘面极端2400的价差，最低成本折算到山东2650，与当前小麦价格接近平水。小麦后期易涨难跌，给玉米价格带来一定边际支撑。此外，21/22市场年度国内仍需要进口补充，而当前进口成本测算几无利润，而目前外盘平衡表来看，CBOT500美分支撑较强，折算进口成本2500左右。

当前盘面重回负基差：新陈过渡，现货重回新粮定价，预计黑吉2300-2350、北港2440的仍将有一定下滑幅度，但下跌空间有限，全市场最低的能量原料或是10月底的东北玉米。预计月底释放卖压，粮质不宜放+延后上市+春节早，卖压仍将存在。关注后期农户售粮进度和下游备库意愿。大方向不宜过度悲观，仍是震荡市，节奏最难把握，背靠价差和成本安全边际做多。

根据棉花信息网数据及笔者对新疆收购人员的了解，开秤以来至10月12日，北疆机采棉成本约23300元/吨，南疆手摘棉成本约23800元/吨，这与期货盘面形成严重倒挂，成本支撑拉涨郑棉期货。轧花厂产能过剩的囚徒困境导致非理性抢收推高棉格，现在国内外棉花种植环节均处于暴利阶段，比如国际棉花成本区间是60-69美分/磅，现在美棉价格最高拉到约115美分/磅。如果高价持续，一定会引发下年度面积大增，增产会把供需关系转为过剩，导致远期价格大跌。

消费端的利空仍然在加强，目前订单缺乏、旺季不旺，双控限电加剧了下游开机的下滑，即便如此产成品的库存还在快速积累，笔者预计未来几个月纺服消费都不会太好。从TTEB周度高频数据来看：10月8日当周，棉纱厂开机负荷56%，低位徘徊；纱厂成品库存为21.5天，大幅增加。棉布开机为46%，低位徘徊；织厂全棉坯布成品库存31.6天，大幅增加。棉纱价格被动跟涨，但涨幅远小于棉花，导致纺纱利润暴跌。如果按新花成本均价23500元/吨计算，即期纺纱利润被打到亏损1200元/吨。目前来看，下游没有能力消化如此高价的棉花。

高价抢收对轧花厂、放款银行都形成了堰塞湖风险，引发了强烈的政策弹压。延期抛储两个月大概能增加60万吨供应，集中投放进口棉数量不明确，结合保税区库存猜想可能在50万吨以内，供应可以说是宽松的。同时，美联储宽松减码或在11月兑现，整体资金情况也不乐观。

范永嘉

中粮期货研究院 宏观资深研究员

投资咨询资格证号：Z0014840

刘佳良

中粮期货研究院 黑色资深研究员

投资咨询资格证号：Z0013540

贾博鑫

中粮期货研究院 油脂油料高级研究员

投资咨询资格证号：Z0014411

张大龙

中粮期货研究院 农产品资深研究员

投资咨询资格证号：Z0014269

付斌

中粮期货研究院 软商品资深研究员

投资咨询资格证号：Z0012492

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