信达期货研究所_页岩油生产成本

#我们发现，页岩油企业的资本支出跟随油价的走势而变化，且往往滞后于油价约1-2个季度。

#随着技术手段的进步和削减成本管理手段的实施，页岩油行业的生产成本呈现长期下降的趋势。

#由此，我们预计美国页岩油行业在今年以及明年内都不会进行大规模增产，而是维持现有保守态度，遵循资本纪律，在高油价下采取温和增产。

今年来，随着油价的持续上涨，美国页岩油企业的产量也小幅稳步提升。然而，页岩油今年的产量增速与其以往赖以成名的短时间内快速增产的能力相比，可以说是令市场大跌眼镜，远远低于预期。上篇专题我们讲到页岩油的增产高度依赖于资本投入，而资本是逐利的，不会白白投入。企业的利润决定了资本的回报水平，影响资本后续投入的积极性，而利润又是油价和成本共同决定的。因此，这篇专题我们将从目前美国页岩油行业的成本出发，试着从成本端解释今年页岩油产量增速缓慢的原因。

在美国市场，共有82家直接涉及页岩油业务的油气勘探上市公司，我们在市值排名前30的这些上市公司中，筛选了10家独立油气勘探生产企业（E&Ps）作为本文分析的代表。这10家企业规模各异，但共同特点是在其业务营收占比中，生产原油的占比达到50%以上。这样可以避免计算盈亏平衡成本时由于天然气产量过多而带来的偏差。

页岩油生产成本可拆分为井口成本和运营成本。井口成本主要是资本支出（CAPEX），受到勘探技术与投资加码的影响。运营成本（OPEX）则包括生产成本、产量税、管理费用、利息支出、折旧摊销等，相当于盈亏平衡成本。

可以发现，自2011年页岩油发展开始，美国页岩油企业的产量在不断上升的同时，随着技术的进步，CAPEX逐渐降低。特别是在2015-2016年低油价时期，页岩油企业被迫大幅削减资本支出来维持生存，消耗着库存油井。

在2020年以前，可以看到资本支出CAPEX与油价有着高度的正相关性，且油价往往是领先指标，带领着CAPEX的走势。这表明油价是页岩油企业投资的重要判断指标，同时也与我们在系列专题一中研究得出的结论相符：美国页岩油行业的增产（需要资本持续投入，增加CAPEX）很大程度上取决于经济性（油价绝对水平的高低）。而在2020年经历过疫情和价格战的双重打击后，页岩油行业资本纪律的改变使得CAPEX在油价回升后仍保持低位。因为目前的资本纪律明确要求企业将利润优先用于偿还债务以及回报股东，而不是重新投入以增加产量。

而CAPEX与活跃石油钻机数的相关性则更高。可以看到，二者走势基本一致。同时，由于CAPEX作用于新井的挖掘和库存井数的增加，而活跃石油钻机数对于油价较为敏感，这也导致了钻机数跟随油价领先于CAPEX，也就是说CAPEX滞后于钻机数。

OPEX运营成本则包括了企业的生产成本（油井租赁、运输费用、干井成本等）、勘探成本、资产减值、产量税等税费、管理费用、利息支出、折旧损耗及摊销等。我们平常所说的“盈亏平衡油价”就是覆盖了运营成本的油价水平，因为CAPEX通常被视为沉没成本，只要油价高于运营成本，企业就有动力持续生产。

可以看到，十家企业的运营成本差异较大。APA、COP运营成本多达200美元/桶，按近几年油价，很明显两个企业处于连年亏损状态。当然，如此高昂的运营成本也包含了企业其他业务、因素的影响，例如运输成本、管理费用、利息折旧等也包含了企业旗下天然气等业务的开支，会有一定的偏差。但是我们还是可以认可该财务数据对于页岩油的代表性和有效性，这也是我们第一步做筛选的原因。回到企业财务状况，APA连续三年净利润为负也可一定程度从侧面验证。此外，CPE的运营成本最低，仅为30多美元/桶。页岩油行业的运营成本，2018为67.44美元/桶，2019年为74.19美元/桶。参考2018年和2019年疫情前页岩油的行业成本，叠加2021年产量的增加，行业资金状况的好转，我们认为目前美国页岩油行业的运营成本处在65-70美元/桶的区间。2020年由于疫情和价格战的极端情况影响，页岩油企业产量大幅减少，而运营成本降幅远不及产量降幅，导致去年页岩油行业的平均运营成本上升至110美元/桶。

根据10家美国页岩油上市公司近几年的财报数据，我们推算2021年美国页岩油行业平均井口成本在40-45美元/桶，运营成本为65-70美元/桶。另外，我们发现，页岩油企业的资本支出跟随油价的走势而变化，且往往滞后于油价约1-2个季度。长期来看，随着技术手段的进步和削减成本管理手段的实施，页岩油行业的生产成本呈现长期下降的趋势。此外，我们预计美国页岩油行业在今年以及明年内都不会进行大规模增产，而是维持现有保守态度，遵循资本纪律，在高油价下采取温和增产。